钟鸣 　　 
　　中国铝业（2600.HK，下称“中铝”）换股吸收合并S山东铝（600205.SH，下称“山铝”）和S兰铝（600296.SH，下称“兰铝”）的股改方案一经推出，即引起市场各方的极大关注，叫好者有之，不满者也不少。 　　 

　　在本次换股吸收合并中，中铝换股价为6.60元（人民币，下同）/股，山铝流通股换股价为20.81元/股，换股比例为1：3.15；兰铝流通股换股价格为11.88元/股，换股比例为1：1.80。此外，由第三方提供现金选择权，山铝和兰铝流通股行权价分别为16.65元/股和9.50元/股。该方案相当于山铝和兰铝的流通股股东分别获得10送3.1和10送3.2的对价。 　　 

　　流通股股东激辩利弊 　　 

　　一位山铝持有者表示，从目前方案看，中铝实际上是将山铝与中铝6个月来的最高价作为确定双方换股比例的依据。中铝的换股价6.60元基本上是中铝6个月来的最高价，而山铝6个月来的最高价是21.59元，换股价20.81元只是次高价。由此确定换股比例即1：3.15。他认为，这样一个换股比例还需要乘以股改系数和资产整合溢价，而中铝的这个方案把流通股股东应有的股改收益与资产整合溢价都去掉了。 　　 

　　不过，也有山铝流通股股东认为，否决目前的股改方案对流通股股东来说并不明智。由于下半年氧化铝价格下降近60％，可以预计明年山铝的利润肯定比今年要下降不少，因此现在的股价已反映了这种预期。中铝有比较完整的产业链，整体效益不会受太大影响。因此，以20.81元换股还是划算的。 　　 

　　现金选择权的行权价 　　 

　　一家保险公司的投资人士昨日在接受采访时表示，由于氧化铝价格今年下半年下降了很多，山铝明年的业绩肯定会受到一定影响，对股价也会有很大压力，因此实施换股要比不实施要好。关键在于换股比例的确定，细化来讲也就是两个换股价的确定。同时，现金选择权的行权价格一般而言也应和换股价一致。上港集团（600018.SH）换股整体上市时就是如此。 　　 

　　对于现金选择权的行权价格问题，一位业内分析师表示，潍柴动力（2338.HK）在换股吸收合并S湘火炬（000549.SZ）时5.05元的现金选择权行权价，和S湘火炬股改停牌前的价格一样，低于其5.80元的换股价。中铝此次现金选择权行权价的确定可能参考了S湘火炬的做法。但山铝股改方案在确定股改后山铝合理估值时对业绩的估算过于保守；以最后一日收盘价作为股改前流通股持股成本，也和业界的习惯不同。 　　 

　　分析师表示，投资者要理智、全面地分析中铝换股吸收合并上市的方案，在股改沟通时才可以提出一些有利、有用的改进建议，作出对自己最有利的投资决定。 

第一财经日报