在经过几周的小幅回落后,本周LME现货锡价再次上扬并创出近期新高，显示锡价有望重踏牛市征程。

　　从资源稀缺性角度看，目前国际市场锡价明显定位不当，作为国际锡市场最大供应国的印尼受害首当其冲。基于印尼对国内非法采矿整顿和未来全球锡消费稳定增长的预期，我们预计全球锡市供应将面临持续性的短缺，锡价有望因此逐步走高。

　　随着本部矿山技改完成和郴州矿的投产，公司未来2年锡精矿产量将会有一定增长，加上锡价的上扬，锡业股份业绩将因此快速增长，在此我们亦继续调高公司06—08年每股收益预期。

　　公司资源储量丰富，行业地位突出，基于未来业绩将快速增长，在就治理和再融资因素给予一定折扣后，我们认为对其07年业绩从保守角度仍可给予10—13倍的市盈率，从而得到公司合理股价为8—10.5元，有鉴于此我们继续对公司给予“买入”的投资评级，并将未来一年目标价位设定为8.5元。

　　锡行业景气和公司业绩的拐点刚刚过去，锡价中长期上扬趋势已逐渐明朗，参照电解铝和钢铁行业上市公司股价表现情况，我们认为目前应该是短线和中长线投资锡业股份的较好时机。

　　一．锡价重踏牛市征程

　　在经过几周的小幅回落后，本周LME现货锡价再度上扬，并一举突破前期高点，铜价下挫和LME锡库存增加等利空因素基本未对锡价产生太大影响，显示市场对于锡价后期走势较为看好，在经过长达2年的调整之后，锡价已有望重踏牛市征程。

　　考虑小型锡矿山较多因素，全球探明锡资源储量的可供开采年限大概为30年，较铜、镍约40—50年的可供开采年限仍短许多，但从价格涨幅看，本轮商品牛市中锡价的涨幅仅与探明资源可供开采年限高达200年的原铝价格以及再生率超过80%的金价涨幅相当，显示目前锡价被不当定位。

　　如果从成本增值率的角度看，锡价被不当定位的程度则更为严重。目前国际上原铝和黄金的生产成本大概在1700美元/吨和400美元/盎司，与它们2700/吨和640/盎司的市价比较，成本增值率超过50%。而根据有关资料，因油价上涨和对炼锡企业补贴政策的取消，印尼的精锡生产成本已达到8000美元/吨，与10000美元/吨的锡价比较，成本增值率仅为25%，因此，即使是比照原铝和黄金的成本增值率，锡价也不应低于12000美元/吨。

　　随着中国从锡出口大国向进口国的转变，产锡大国印尼的锡出口量在国际锡市场所占份额已达到50%，锡价长时间的低迷使得印尼锡厂徘徊在亏损边缘，印尼也因此着实成为国际锡市场上的“活雷锋”，因此，整顿国内非法锡矿（印尼每年锡总产量10万吨至12万吨的30%左右属于非法采矿）以提升国际锡价，阻止锡资源被贱卖已成为印尼政府的一项重要工作，近期LME锡价的上扬也正是基于此一背景。

　　2007年中国3G牌照的发放和2008的奥运会的举行对未来两年中国电子通讯行业的增长构成一定利好，从而有助这些行业对焊锡消费的增长，加上欧盟和2008年美国电子产品无铅化政策的实施，未来两年全球精锡消费仍可望保持较高增长水平，在印尼整顿国内非法锡矿的背景下，全球精锡供应料将步入短缺阶段，锡价亦因此有望逐步走高。而从更长时期看，在2006年中国和马来西亚完成增产后，未来全球精锡增产潜力已比较有限，随着过剩产能的逐步消化，我们预计2008年后全球锡市供应可望从印尼管制性短缺向自然短缺过渡，锡价因此可能向18000美元/吨的历史大关迈进。

　　二．价升量增促公司未来两年业绩高速增长

　　受矿石品位下降影响，预计锡业股份2006年锡精矿产量为1.8万吨左右，随着2007年中期公司本部矿山技改的完工和2008年初郴州矿的投产，公司未来两年锡精矿产量可望增至2万吨和2.5万吨。此外，随同锡精矿增加的还有伴生的钨、铋、铜、铅等一批价值极高的有色金属精矿，由于其产量暂难把握，因此对此部份金属贡献的收益我们暂时予以忽略。

　　结合前述有关国内锡价的预测，我们将锡业股份2006—2008年业绩自上次预测的0.36、0.73和1.34元分别调高至0.38，0.81和1.56元，其中2008年业绩尚未考虑公司所属微电子材料公司可能产生效益的因素。

　　三．在给予治理和再融资折扣后，锡业股份股价仍存在较大低估

　　锡业股份拥有的锡资源储量超过60万吨，占全国锡资源储量的三分之一，按目前开采规模可开采30年，此外，公司锡资源远景储量达130万吨，基于未来锡价上涨预期，从资源重估的角度看，目前锡业股份的价值显然会存在较严重的低估。另外，在经过多年的高强度开采后，国内的锡资源已在逐渐枯竭，加上从锡资源出口国向进口国的转变，锡业股份的巨大资源储备对于国叶晕抟苫咕哂幸欢ǖ恼铰约壑怠?

　　从市盈率估值角度看，基于锡业股份的资源储量、行业地位以及锡价和公司业绩的成长前景，我们认为对公司07年每股收益给予15—20倍市盈率可能仍比较保守，然而，考虑到公司在融资以及治理方面存在争议，我们对上述市盈率再给予三分之一的折扣，即对公司07年每股收益给予10—13倍市盈率，得到锡业股份当前合理价值在8—10.5元之间，目前股价较之大致存在20%以上的低估，有鉴于此，我们维持对公司的“买入”投资评级，并将未来一年目标价位设定为8.5元。

　　从比较的角度看，我们选取在行业景气变化方面较为类似的两家优势电解铝公司——云铝股份（000807）和关铝股份（000831）与之进行比较，结果显示锡业股份无论在市盈率还是市净率方面均低于上述两家电解铝公司，其中又以市净率的比较结果更具有意义——因无论在资源储量价值，稀缺性、还是在行业地位方面，锡业股份均优于云铝股份，因此如果对锡业股份市净率估值给予三分之一折扣的话，则意味着锡业股份的上述优势在股价中完全未得到反映，而与不拥有资源的关铝股份的市净率比较则更加有助于说明这一问题。

　　由于目前国际锡价中长期上扬趋势已逐渐明朗，锡行业景气和公司业绩的拐点已经出现，因此无论从短期还是中长期的角度看，目前应该是投资锡业股份的较好时机。而比之铜、锌等其他有色金属，在可预见的将来，在锡价到达18000美元/吨之前，我们认为投资者都无须为锡价见顶回落而担心，虽然未来锡价的上涨过程仍不会一帆风顺。此外，我们也注意到本轮锡行业景气的回落晚于电解铝行业，但与钢铁行业基本同步，在相关电解铝上市公司股价已经和钢铁上市公司股价正在反映复苏预期的背景下，我们认为对于目前锡业股份的投资价值和投资机会已毋须置疑，同时，我们相信在复苏的确定性和复苏力度方面，锡行业都会优于钢铁行业。

　　
(江南证券)  作者：魏福正