[分析评论]有色金属板块对价依据各异  凸显盈利差异　

　　《中国证券报》报道，随着铝业股相继进入股改程序，有色金属板块已逐渐完成股改“主体工程”。因此，有色金属板块的对价理论依据已能够反映出当前有色金属上市公司以及保荐机构对各自上市公司二级市场在全流通背景下的估值参考标准。

    ——对价依据无统一模式

　　有色金属股的对价理论依据可以说是有声有色、精彩纷呈，其间并无统一模式，即便是同一主导产品的有色金属上市公司也有着不同的对价理论依据，比如说江西铜业采用的超额市盈率返还法，Ｇ云铜则采用的是市盈法。这与银行股、钢铁股等相关上市公司相对统一的股改对价依据形成了鲜明的反差。

　　有色金属股的经营虽然具有一定的同质化，但不同的有色金属品种上涨节奏并不一样，比如２００５年铜涨幅大，２００６年初铅锌后来者居上。同时，有色金属产业链的利润传导机制也存在着较大的变数，如２００６年资源深加工产品的有色金属上市公司盈利能力大增，Ｇ株冶日前的业绩快报显示出前２个月的每股收益就达到０．１２９元，而２００５年全年也不过只有０．１７２元。如此就意味着有色金属品种的盈利变化太快，采用统一的市净率法或者是统一的市盈率法，均难以准确把握二级市场的合理估值，所以，需要有色金属各上市公司在设计股改对价方案时，根据当时的公司基本面情况择机选择对价依据。

    ——引进公司创业者价值

　　有色金属板块的对价依据方案各异，与其基本面的情况相吻合，符合各自公司的实际情况，由此可见，表面看来有色金属股的对价理论依据并无特殊的亮点。但日前进入股改程序的关铝股份股改说明书中，虽然也是超额市盈率返还法的对价理论依据，不过在确定非流通股的持股市值时，除了净资产元素外，还引进了公司创业者的价值。

　　所谓公司创业者价值，在关铝股份的股改说明书中，就是“公司原股东通过创业经营，为公司积累或创造的品牌、市场网络、商誉、专有技术、专利技术等未能体现在公司资产中的无形资产价值”。这其实有点类似于煤炭类上市公司在股改说明书引入采矿权概念一样，都是原始股东或者是非流通股东在发行公开上市之前就存在的。

　　而引入公司创业者价值，有利于澄清两个认识：一是不能将发行前的每股净资产或者１元的面值与目前的市价（或者“自动除权后”的价格）相比较来衡量原始股东的股改收益，因为发行前的原始股东具有创业者价值；二是对目前Ａ股市场的估值体系形成了有益的补充，因为目前的Ａ股市场的估值体系不是市净率，就是市盈率，很少考虑到企业创业者价值所赋予的公司产业地位价值，这将完善目前Ａ股市场的估值体系。背离Ａ股市场投资主题

　　正由于此，可以看到目前有色金属上市公司或者保荐机构在二级市场估值水平上，与目前Ａ股市场的有色金属投资主题存在着极大的背离现象。

　　因为有色金属上市公司的股改说明书在确定对价理论依据中，二级市场股价合理定位的参考系主要是市盈率、市净率，实质上还是考虑到了资产盈利能力。但目前Ａ股市场对有色金属股炒作的主题则是矿产资源价值，考虑的是存量资产的总价值与总市值的对比。也就是说，目前Ａ股市场的投资偏好是资源的折现价值，但股改说明书上刊登的则是盈利能力。虽然殊途同归，但依然从中可以看出，二级市场资金的投资偏好与产业资本或者投行的观点仍然存在着较大的差距。从中也透露出，目前Ａ股市场对有色金属股的炒作已有逐渐脱离基本面之嫌。因为股改说明书的对价理论依据更符合作为上市公司管理层这一产业资本代言人对二级市场股价的看法。