[分析评论]铜铜加工企业套期保值陷入误区 　——正确合理利用期市为企业经营服务 　　摘要 本文对铜加工企业套期保值中的原料风险来源和套期保值策略进行了分析，指出了套期保值中存在的过分依据行情预测进行保值操作、缺乏套期保值效果评估机 制、忽视制定风险管理制度、缺乏其他风险控制手段应用等四个方面的误区，并提出了相应的防范措施。 　　随着我国经济进入新一轮增长周期，作为生产重要基础原材料工业之一的我国铜加工工业得到了快速发展，铜加工材产量持续提高，品种规格不断增加。截至2004年年底，我国铜加工企业数量有1300余家，其中规模以上企业700余家，产能超过500万吨，各类铜加工材产量达到了416.5万吨，为国民经济的发展做出了巨大贡献。 　　在铜加工工业快速发展的同时，铜价的大幅上涨给铜加工企业的生产经营带来了严重冲击，铜价上涨不仅增加了企业流动资金成本，而且由于铜价上涨因素不能够向下游完全转移所带来的市场竞争又使得铜材的加工费收入逐渐走低。更为严重的是，铜价高位运行和大幅波动给企业的原料采购和产品销售之间的购销平衡带来了极大困难，由于铜价波动所造成的亏损严重侵蚀了企业利润。在这种背景之下，越来越多的铜加工企业开始进入期货市场，通过开展套期保值业务来回避铜价波动给企业生产经营所带来的风险，并且取得了一定的成效。但是在套期保值过程中，由于铜加工企业的原料(本文特指铜原料，包括电铜、粗铜、杂铜、铜合金铸锭等)风险来源广泛、 产品种类众多、规格牌号复杂、生产周期较长等原因，使得企业在套期保值理念和操作流程中产生了一些误区，影响了企业套期保值效果的实现。 　　下面笔者就铜加工业在套期保值操作中存在的几个误区进行剖析，希望能够给铜加工企业后期进行套期保值操作提供一些帮助。 　　忽视原料风险来源，过分依据行情预测进行保值操作 　　套期保值是指以回避现货风险为目的的期货交易行为，铜加工企业开展套期保值业务，首先应该判明经营中原料风险的来源，针对原料风险进行相应的期货操作。而目前很多企业不是针对现货市场的风险来源来进行套期保值，而是过分依据铜价涨跌的预测来进行期货操作，无形中陷入了投机交易的误区。 　　在铜工业的产业链中，铜加工材生产属于中间环节，铜加工企业的原料风险主要来自于已签订的产品订单(销售的原料)和已采购的原料之间在时间和数量上的不平衡。 　　在铜加工企业运营过程中，当产品订单和已采购的原料处于平衡状态时，企业通过在现货市场的运营就完全回避了铜价波动的风险，企业就没有必要在期货市场上进行保值。这时企业的保值称为现货自然保值，也是效果最好，风险最小、成本最低的一种保值方法。一些规模强大、实力雄厚、产品定价能力强的企业通常就采用这种方法。而对于绝大部分铜加工企业来说，由于受到各种市场因素的影响，在大部分情况下是无法实现自然保值的。特别是在铜原料属于卖方市场，铜加工材属于买方市场的情况下，铜加工企业处于上游卖方市场和下游买方市场的夹缝当中，原料平衡很难完全通过现货市场来实现，必须通过期货市场开展套期保值。 　　在铜加工企业运营过程中，当订单数量大于原料采购数量时，企业需要在期货市场上进行买入保值。例如：当企业与下游用户签订合同后，由于生产能力、生产组织等原因没有立即进行原料采购，而是根据生产进度分批进行采购原料时，企业在期货市场上就应该进行买入保值，在这种情况下，企业的原料风险来源于未来铜价的可能上涨。 　　在铜加工企业运营过程中，当订单数量小于原料采购数量时，企业需要在期货市场上进行卖出保值。例如：企业在尚未签订销售合同的情况下，为了保证生产设备的连续运转，采用预先采购原料进行生产时，企业在期货市场上就应该进行卖出保值，在这种情况下，企业的原料风险来源于未来铜价的可能下跌。 　　在套期保值过程中，铜加工企业的保值方向和保值数量与铜价的高低以及铜价的走势(如果能准确判断出来的话)关系不大，在已经接到下游订单而没有采购的情况下，即使当时铜价较高也需要买进；而在企业订单不足，原料出现库存的情况下，即使当时铜价较低也需要进行卖出保值。只有及时判明风险来源，始终坚持保值操作思路，铜加工企业才能做到完全回避原料市场的风险。 　　今年2月中旬，国内铜价上冲至32500元/吨左右，由于下游铜加工材用户普遍预测未来铜价将要下跌，纷纷减少订单数量，导致一部分铜加工企业不得不停产或减产；而此时另一部分铜加工企业却采取了扩大生产、抢占市场份额的策略，一方面采购原料进行加工，另一方面在期货市场对采购的原料进行卖出保值。3月中旬，随着下游用户对铜价上涨程度的认可，订单开始逐渐恢复，企业顺利的实现了产品销售。通过套期保值业务的开展，企业不仅扩大了产品的市场份额，而且也回避了原料价格波动的风险。虽然进行卖出套期保值在期货市场上产生了亏损，但整体保值效果良好，保证了企业经营目标的实现。 　　缺乏套期保值效果评估机制，片面追求期货市场盈利 　　铜加工企业进入期货市场开展套期保值，目的是为了回避原料价格波动的风险，锁住生产成本和产品利润，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的风险。在铜价大幅度上涨的过程中，绝大多数铜加工企业都是在现货市场上已经发生亏损或者即将发生亏损的情况下才“被迫”进入期货市场中的。这时铜加工企业往往希望能够通过期货市场来降低采购成本或者增加销售收入，或者说希望通过期货市场套期保值业务来弥补现货市场的亏损，这在无形中就产生了追求期货市场盈利的心理。 　　虽然这种片面追求期货市场盈利的心理违背了套期保值的基本原则和基本理念，但在实际操作过程中，这种的心理往往又是难以克服的。即使是铜加工企业当中非常理解和熟悉套期保值的人员，当企业在期货市场上出现亏损时，恐怕也很难向所有的人都能解释清楚为什么企业当时还要去做套期保值、企业如果不作套期保值不是会更好等等问题。正如期货市场分析中“说易行难”一样，人性的弱点在套期保值过程中同样是反映的淋漓尽致。 　　铜加工企业要走出套期保值中片面追求盈利的误区，最好的办法就是健全会计核算制度，建立套期保值效果评估机制，从期货和现货两个市场来综合评估套期保值效果。健全会计核算制度，就是遵循会计原理中的配比原则，将在现货市场已实现销售商品所对应的库存成本或者是采购原料的采购支出与在期货市场进行套期保值所产生的平仓赢利或者亏损相配比，调整并确定该商品的销售成本或者采购成本。建立套期保值效果评估机制就是要从期货和现货两个市场来综合评估套期保值效果，将期货市场上的损益与现货市场上的盈亏相对应，而不是只关注其中一个市场的盈亏。如果企业进行的期货交易行为是严格意义上的套期保值交易，并且遵循套期保值的基本原则的话，那么企业在期货市场上的亏损一定对应着现货市场上的赢利，就很容易正确的核算出套期保值的效果来。 　　铜加工企业只有进行科学的套期保值会计核算和正确的套期保值效果评估，以良好的心态来开展套期保值业务，才能真正达到企业开展套期保值的目的。 　　忽视风险管理制度制订，忽视期货人才的培养 　　铜加工企业开展套期保值业务，不仅企业领导层要具有成熟的风险控制理念，而且还需要一套严格的风险管理制度和一支既熟悉企业生产经营又拥有丰富的期货市场套期保值经验的复合型人才队伍。 　　在铜加工市场环境瞬息万变，产品竞争日趋激烈的背景下，没有哪种一成不变的经营方式和套期保值方案能够完全满足铜加工企业不断发展的需求，铜加工企业开展套期保值业务需要依靠期货人才的引进和自身期货人才的培养，结合企业自身的风险承受能力和各阶段的发展目标，制定出一套完整的风险管理制度并确保制度能够持续有效，使套期保值工作成为企业的一种日常工作，只有这样才能长期的防范企业的原料风险。 　　在套期保值过程中，期货人员要对国内外宏观经济环境、产业政策发展变化、原料、产品市场供需等诸多方面进行分析研究，站在企业根本利益的角度从原料采购和产品销售两个方面综合评估企业所面临的风险和套期保值的效果，因此风险管理制度的建立和复合型期货人才的培养也会极大的推进铜加工企业整体管理水平的提高。 　　目前，国内铜生产企业的套期保值已经进入了成熟阶段，这些企业当中有的拥有上海期货交易所自营席位，有的控股了期货经纪公司，企业内部也大都建立了完整的风险管理制度，拥有了一批期货专业人才，为企业的风险管理和生产经营提供了良好的保障。而大多数铜加工企业进入期货市场的时间相对都还不长，在套期保值风险管理制度建设和期货人才的培养上与铜生产企业相比还存在一定的差距。 　　2004年我国铜材产量前5名的铜加工企业产量均超过了10万吨，产量前10名企业的产量也都超过了5万吨，但在这些企业(除江西铜业集团外)当中，没有一家具有上海期货交易所会员资格，也没有一家拥有控股的期货经纪公司，更没有一家获得境外期货业务许可证。风险管理制度和期货人才的欠缺不仅反映在企业自身的经营上，也反映在电解铜定价机制的话语权上。长期以来国内电解铜卖方市场的存在，一方面是由于国内铜资源的短缺，另一方面也和铜生产、消费企业在风险防范意识、套期保值力度等方面的差距有一定的关系。 　　在铜价高位运行和剧烈波动的情况下，铜加工企业制定完善的风险管理制度和引进培养期货人才迫在眉睫，套期保值业务开展的成效直接和企业经营息息相关，也是决定铜加工企业市场竞争成败的重要因素。 　　过度依赖期货市场，缺乏其他风险控制手段应用 　　套期保值是铜加工企业回避原料价格波动风险的有力工具，但并不是唯一的工具，有时甚至不是最有效的工具。铜加工企业在套期保值过程中，要充分认识到套期保值绝对不是万能的工具，防止陷入过度依赖期货市场而缺乏其他风险控制手段应用的误区。 　　1.基差的存在会影响套期保值效果 　　套期保值的本质是用较小的基差风险来代替较大的商品价格波动的风险，并不能完全消除市场风险。由于基差的存在，使得套期保值效果在一定时期内，一定条件下受到影响，有时甚至是受到严重的影响。 　　今年上半年，现货铜价对上海期货交易所阴极铜当月合约升水最高时达到了2600元/吨，对上海期货交易所阴极铜三月期合约价格的升水甚至超过了5000元/吨。对于卖出套期保值来说，无疑要承受现货升水远期贴水巨大的压力。如果一家铜加工企业在2004年12月15日在上海期货交易所按照当日结算价29410元/吨买入CU412合约100吨，并通过交割用于企业的生产周转；同时，为了防止这部分电解铜今后价格的下跌，也按照当日结算价29020元/吨卖出CU501合约进行保值，以后在每个后续合约的最后交易日均按照结算价进行迁仓，并一直延续。那么截至到今年7月15日，期货市场上累计平仓亏损为11910元/吨，而同期现货铜价的上涨幅度仅为5080元/吨，保值效果为净亏损6830元/吨，显然没有达到企业套期保值的目的。而对于进行买入套期保值的铜加工企业来说，虽然现货升水远期贴水的市场结构会给买入头寸提供保护，但按照上海期货交易所交易规则和阴极铜标准合约规定，每月只有一个阴极铜期货合约进行交割。只有在合约最后交易日期货价格和现货价格达到一致时，企业套期保值的效果才能完全实现。但铜加工企业的生产是连续进行的，决大多数规模以上铜加工企业的加工生产、原料采购、产品销售不可能只在期货合约的最后交易日才进行。今年4月底，距上海期货交易所CU505合约最后交易日仅剩下不到10天时间，但现货铜价对上海期货交易所当月合约之间的升水还连续几天维持在2000元/吨以上，铜加工企业即使是在前期进行了买入套期保值，但也不得不以37000元/吨以上的高价买入现货铜，接受每吨亏损2000元以上的保值结果。由此可见，通过期货市场进行买入套期保值也是无法完全回避现货市场风险的。由于在期货交易中从买入期货合约到商品实际收付存在着时间差，形成了商流和物流的分离，虽然在买入期货合约时锁定了商品价格，但这时商品却并不能够使用。正是这种商流和物流的分离造成了商品现货升水的存在，而这种现货升水是期货市场自身所无法回避的。2004年以来，一些铜加工企业通过买入远期期货合约的方式，在期货市场上取得良好的收益，但这种单纯买入远期期货合约的行为实质上是属于一种提前采购，这种经营行为取得成效的前提是未来铜价将会上涨，并不属于套期保值的范畴。 　　2.期货交易本身具有很大的风险性 　　期货做为一种独特的交易方式，在运行过程中也蕴涵了很大的风险。例如：信用风险、市场风险、操作风险和法律风险等等。铜加工企业用这样一种高风险的工具来回避现货风险，本身就存在着很大的风险性。因此，开展套期保值业务对铜加工企业的管理水平提出了更高的要求，如果忽视期货市场风险的存在，缺少必要的风险防范措施，企业不但不能达到套期保值的目的，而且可能还会给企业经营带来严重损失，“株冶事件”和“中航油事件”就是惨痛的教训。 　　所以通过以上两点可以看出，铜加工企业在防范原料风险的经营过程中，首先要充分运用各种财务工具和营销策略，灵活制定采购模式、销售模式，立足在现货经营中化解或者部分化解铜价波动的风险，力争达到现货自然保值。其次在套期保值过程中要做到有所保，有所不保，对于那些能够通过期货市场实现保值的现货风险要做到应保尽保，而对于那些不能够通过期货市场实现保值的现货风险暂时可以不进行保值。 　　今年1—6月份，铜加工企业采用现货市场采购的电解铜与上海期货交易所阴极铜当月合约之间的平均升水幅度为800元/吨左右，最高时达到了2600元/吨，而采用长期合同采购的电解铜与上海期货交易所阴极铜当月合约之间的平均升水仅为400—500元/吨。在铜市场低库存、高价位的情况下，铜加工企业采用保证供给的长期合同采购策略就要比采用追求低价的现货采购策略更为有效。虽然采用长期合同方式采购会增加企业的财务费用，但可以达到回避原料风险保障生产稳定运行的目的。 　　反思铜加工企业的套期保值，既是一门科学、又是一门艺术，在铜加工行业激烈的市场竞争中，只有那些深刻理解期货市场本质，熟练掌握套期保值技巧，具有健全的风险管理制度，拥有一批优秀期货人才的企业才能在市场上不断的发展壮大。 　　虽然铜价的高位运行和剧烈波动给铜加工企业的生产运行带来了严重的影响，但值得欣慰的是，在期货监管部门、期货交易所以及市场参与者的共同努力下，十几年来，国内铜期货市场得到了健康成熟发展，铜期货已经成为国内期货市场中最为规范的交易品种之一，为铜加工企业套期保值提供了良好的保障。在这里，笔者建议期货监管部门和期货交易所在境外期货资格申请、期货交易所席位申请、买入套期保值头寸申请等方面给于铜加工企业的套期保值工作提供更多的支持和帮助，共同推进铜期货市场的健康发展，开创我国铜加工工业灿烂美好的明天。