从“中国因素”到“逼仓中国” ”———当前国际商品市场形势及中国期货 投资者忧思录之一 　　一、从中外机构投资者行为区别谈起 　　过去两三年的国际商品市场上，以工业原料期货为代表，走出了足以令中国广大投资者倍感意外的大涨行情。其上涨时间之长、幅度之大超出一般人的想象力，至今有的商品上涨趋势似乎没有停止之意。如何应对这样的行情，中国投资者表现出了知识和经验方面的严重缺陷，最明显的标志之一就是中国投资者根据自己有限的经验做出了与行情完全相反的判断，并由此导致了投资失败的结局，中航油事件便是其中的最典型者。或许，我们可以从相关资料中判断，中航油事件的原因在于以陈久霖为代表的决策者参与期货经验不足。但类似看不清行情而导致投资行为失效的事件也屡屡发生在一些参与期货市场多年的其它中国机构投资者身上，这就显示出了中外机构投资者在本轮行情中的极大行为差别。 　　中外机构投资者一般都以追求稳定收益为目标。如何实现这个目标，国际机构投资者与国内机构投资者的表现并不相同。以LME铜期货市场为例，国际机构投资者以发现趋势、跟随趋势、造就趋势等方式实现稳定而高额的利润，与铜期货价格上涨过程同步。以各类基金为代表的国际机构投资者坚决看多，净多持仓格局始终没有改变，即使中途曾出现过深幅回调行情也如此。中国机构投资者却在铜市上涨中途作出相反举措，在LME市场大量做空，当然，这种做空与其在国内做多同时。 　　中国机构投资者利用国内国际两个市场进行跨市套利，自然也是一种追求稳定收益的表现。然而，这种选择也有两方面的局限性：一方面，表明交易者看不清铜市价格走势变化，放弃了跟随趋势变化实现利润的追求；另一方面，这种跨市套利将国内交易赚到的钱大部分用于支付国际市场做空亏损，从机构财务报表上看或许还是赚钱的，但从国际期货市场博奕结果看已明显处于输家地位。如果把国际机构投资者的行为方式与大宗商品行情视为潮流的话，中国从事境外交易的机构投资者及在境内进行期货交易的投资者，与当前国际商品市场投资潮流是格格不入的。即使他们当中有的不是逆潮流而动，也是跟不上潮流变化的，致使与大好的投资机会擦肩而过。 　　二、从“中国因素”到“逼仓中国” 　　在这次国际大宗商品价格上涨行情中，“中国因素”一直是炒作的重要题材，与此同时，中国投资者也倍受市场关注。“中国因素”被国际机构投资者运用得淋漓尽致，赚得盆满钵溢，中国投资者占居“中国因素”资源优势却显得无所适从、举措失据，这是一个值得人们深思的现象。 　　造成国际大宗商品期货价格大幅上涨的因素很多，其中重要因素之一就是库存量的变化，它是揭示需求或供应变化的重要指标。就大豆市场而言，有前期库存锐减至数年来最低的因素，而库存减少则源于天气变化带来的减产，源于需求的持续旺盛。就铜市场而言，库存减少的因素同样存在，更有甚者，铜库存减少更是以供应出现缺口的方式表现出来，供需失衡现象十分明显。铜市场供应出现缺口的关键因素，在于发达国家经济的恢复以及以中国、印度为代表的发展中国家经济的持续高速增长所带来的需求增长。 　　具体到某一大宗商品价格上涨，其影响因素更加复杂，影响因素的复杂性决定了各个商品市场的具体走势。但是，相同的影响因素——需求增长，在本轮世界性大宗商品上涨过程中一直起着关键性作用，这种需求增长以中国经济持续高速增长带来的增长最为明显。以国际原油市场为例，尽管中国消费需求占世界消费需求的份额较小，然而，中国消费需求的增长量占世界消费需求增长量的三成多。其它商品方面，如铜、大豆等，中国已经成为世界消费及进口大国。 　　中国的影响因素如此重要，中国投资者特别是机构投资者按理应充分享受“中国因素”所赐的满意的投资收益。事实上，“中国因素”带来的好处却让国际机构投资者占尽，中国机构投资者却屡屡发生因为误判行情或交易方式不当而遭遇“滑铁卢”的事件，国内期货市场不少中散户也成为其中的“陪葬品”。这个结局令人伤心，所反映出的问题很为严重。 　　在本轮国际大宗商品期货价格上涨过程中，有两个方面现象值得关注。 　　一方面，我们可以时常看到国内媒体有关“逼仓中国”的报道。根据媒体定义，“逼仓中国”就是中国不少贸易商被迫在国际价格较高时接下现货。典型的事例之一：2004年第二季度，在芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货价格下跌前，我国贸易商在高价区订购南美大豆总量高达450多万吨，随后价格急剧大幅下跌，船未到岸，贸易商就每吨损失1000元以上。类似事件也发生在中储棉进口企业的身上。 　　另一方面，我们还看到了被国内、国外媒体深入报道的“中航油事件”以及在LME铜期货上中国机构投资者卖空合约而被不断挤仓的事件。 　　两方面现象所指的系列事件有一个共同的背景，那就是中国企业皆在境外进行交易。不论是中国机构投资者还是贸易商，也不论他们做的是期货还是现货，是做多还是做空，皆无一例外地遭受巨大损失，失败似乎成为具有宿命意义的一种无奈选择。于是乎，也就有了“逼仓中国”这样的一种带有情绪化的对事件发生的另类解释。不管我们如何解释这些事件，从另一个侧面确实让人们体会到在国际市场中不同主体间展开博弈的严酷性。 　　三、“逼仓中国”可以避免吗？ 　　这几年从国内经济发展状况看，入世给中国经济发展带来的冲击没有想像得那样可怕。因为入世之后中国经济持续增长趋势不变，这种冲击不明显或许与有一个“缓冲区”有关。在没有“缓冲区”的地方，入世后带来的挑战还是很明显的，上述系列事件便是证明。上述系列事件能让我们真正体会到入世后真正的挑战在哪里，我们还面临着哪些真正的困难，这就是我们正确认识问题的意义所在。 　　在正确评价“逼仓中国”事件的时候，我们不能不考虑到它们发生的特定背景，即它们皆发生在WTO贸易框架内，发生于国际期货市场中，换句话说，这些事件皆发生于目前相对完善、相对成熟的市场体系之下。这样的市场基本上体现了“三公”原则，在这样的市场体系下交易者失败，很大程度上只能怪自己的水平低，对交易规则认识有限等，想凭别人发善心来获得交易成功显然是不切实际的。因此，要想在国际市场不再出现所谓“逼仓中国”的现象，国内机构投资者及有关方面要做很多工作。这里面包括国内期货同行提倡的进一步开放国内期货市场特别是放开交易品种上市，避免国内投资者或贸易商舍近求远。同时，开放境外投资者参与国内市场，进一步加强中国期货市场定价权重等。除此之外，还应要求国内贸易商对采购方式作相应改变，如采购方式宜灵活多样，更有隐蔽性，更市场化些。“中国因素”能轻易地被反复炒作，与中国贸易商集中采购有很大关系。国际炒家一般提前利用中国贸易商集中采购消息，把国际相关商品期货价格炒高，一方面让中国贸易商接受高价，另一方面在中国正式采购之时顺利平仓获利。 　　到目前为止，中国企业采购活动多在国际现货市场上进行，没有通过期货市场进行保值采购。这说明中国贸易商根据市场价格预期进行采购的意愿并不强，单纯采用“现用即购”的方式必然在价格上吃亏。从这个意义上讲，所谓接受“逼仓中国”的贸易结局，与中国贸易商延续已久的采购方式紧密相关，这样的采购方式已经显然不适应时代的需要了。 　　找到一种适应时代要求，可以有效避免“逼仓中国”现象发生的方法很有必要。找到这样的方法也很简单。它不外乎要求中国贸易商及投资者要善于利用“中国因素”的信息资源优势，积极参与价格预期交易，努力提高分析商品市场的能力，充分利用期货市场进行套期保值。 　　2005年1月14日，在北京举办大豆贸易风险国际研讨会上，CBOT总裁伯尼·丹为中国企业避免价格上涨过程中出现风险所开的“良方”不过如此。他说，中国买方受损的原因可能是他们的风险防范机制不足。从规避风险工具供应方的角度出发，伯尼·丹认为，他所能做的工作就是引导中国大豆消费者参与期货市场特别参与CBOT市场交易。只有学习运用期货市场，才能减少买方受损事件的发生。 　　伯尼·丹的解释不会让情绪化认识事件的人们感到满意，但又有谁会否定其中的合理性呢。 　　四、学会运用期货——一个涉及知易行难还是知难行易的重要哲学命题 　　学会运用期货市场不仅对中国贸易商十分必要，而且对一些已经参与期货市场多年的中国机构投资者也包括在国内进行期货交易的中小散户仍然十分必要。“学会”两个字包含着丰富的内容，包含学习过程必须经历的诸多痛苦和辛酸。 　　近年来，随着市场的进一步开放，不少中国机构投资者包括相关企业获得参与国际期货交易的机会。他们有的从事国际期货套期保值业务，规避商品价格波动带来的风险，有的纯粹跨市场套利，进行所谓的低风险适度投机。事实上，从结果来看，他们都不同程度地存在“没有学会运用期货”的问题。有的人在学习过程中遭遇巨大损失，典型事件莫过于中航油事件和中国机构投资者在LME市场因大量卖空受到挤兑事件了。两个事件有一个共同特征，那就是市场参与者所选择的方向与真实的市场方向相反，交易行为与国际主要对冲基金大相径庭。 　　是什么因素影响中国相关企业或机构投资者做出有悖国际商品行情的举动呢？很显然，是对商品行情研判不足，对国际期货市场主要投资主体的行为方式了解不足。这种现象十分普遍，从国内期货市场一些分析人士及中小散户，对近年来国际商品价格走势特别是铜期货价格走势的认识中，也可以得到进一步证实。在这样的认识水平普遍不高、经验严重不足的情况下，中航油事件、LME市场中国机构投资者因大量卖空受到挤兑事件的发生就不是偶然的了。 　　五、关于认识方法问题 　　没有谁会怀疑在中国经济持续增长、发达国家经济恢复背景下国际大宗商品价格走势上行这个事实。问题在于，价格上涨到什么程度才是极限，在什么情况下价格走势才能逆转？这个问题的重要性不仅在于它考验着分析人士认识市场的能力，而且在于它决定了国内投资者采取怎样的市场手段获利及获利水平如何。 　　在这个问题的认识上，中国机构投资者和中小散户与国际机构投资者产生了严重分歧。前者从有限的知识经验出发，从主观愿望出发，较早地认识到大宗商品特别是以原油、金属铜为代表的工业原材料上涨到了极限，较早地在这些市场上卖空，以博取价格回落的利润。后者有充分理由和丰富的经验认为，当前商品市场是难得一见的牛市机会，坚定做多，即使商品价格一再创新高也不能阻挡他们的步伐，回调是他们认为的极佳时机。这些认识和行为差异，使得国际商品市场多空博弈具有中资机构也包括中国中小散户与国际机构投资者严重对抗的特征。 　　2003年下半年开始，在新加坡上市的中国境外企业——中航油在新加坡进行大量场外卖出原油看涨期权交易，当时原油价格刚上涨到一个历史高点40美元/桶附近。中航油这种举动在2004年后愈演愈烈，截止到中航油事件暴露时，其卖空数量达到5200万桶，为中国航油三年的消费量。 　　2004年初，国际金属价格走到重要的历史高点3000美元/吨附近。中国机构投资者反向套利行为浮出水面，其在LEM市场大量卖空，在沪铜市场大量买入。与此同时，中国中小散户也在沪铜上开始了大量卖空行动。 　　然而，上述两种商品的价格走势在中国投资者大量卖空之后继续上行了一年多时间，至今还没有停止上涨的势头。如果从时间看，有一半时间里中国投资者对行情的研判是错误的，有一半时间里中国投资者做的是赔钱交易。中国投资者的错误不仅仅是入市时机选择不正确的问题，其实他们对国际商品形势的判断也存在严重问题，不能理解目前旷日持久的商品市场牛市是如何形成和发展的。长期以来，受计划经济观点的影响，他们只知道均衡概念，知道商品价格只能在所谓的合理区间内运动，不知道市场力量会使一些商品价格的运动超出他们的想像。 　　这里的市场力量不单纯是指基础市场供求失衡所诱发的买卖双方市场行为，它还指在基础市场之上的衍生品市场在满足人们避险及预期交易的同时，由于交易者参与目的多样化以及市场管理理念的变化而给市场走势带来的影响。关于对当前国际商品市场的认识，特别是国际机构投资者对当前商品市场的认识以及他们所采取的行为特征等认识，中国投资者存在严重缺陷。这种缺陷源于中国投资市场分析方法存在一定误区以及分析视野还不够开阔。 　　目前，国内期货分析人士用于分析市场的方法不外乎基本面分析和技术面分析两种。此外，还有部分市场人士运用其它新方法分析市场。例如，分析金属铜期市上有的人士分析市场主体行为，特别是国际铜期货市场上各类基金的行为，分析基金持仓结构。他们的观点很简单，认为只要准确分析基金意图，就能辨别出国际铜期货市场的价格变化方向。如果从行为金融学角度理解国内部分分析人士如此追求本无可厚非。先不谈这种着重于市场特殊主体分析的方法是否属于行为金融学理论范畴，市场主体行为包括心理活动等成为分析对象，这样的分析视角变化说明国内部分分析人士正在反思过去一些流行的分析方法。遗憾的是，目前国内期评人士分析市场特殊主体行为的方法完全根据经验，没有真正上升到国际上已经流行多时的行为金融学理论高度。其视角局限于一些简单的持仓数字分析上，既没有把握到国际机构投资者的意图行为特征，也没能把握住当前商品价格的大方向。国内期货分析人士习惯于运用教科书上介绍的方法分析当前商品市场显然已经过时，运用了新分析方法者也存在着过于经验化，缺乏必要的理论基础，以致于他们都表现出看不清当前国际商品走势的特征。在这样的思想认识影响之下，中国投资者的行为错误就不难理解了。 　　在正确认识当前的国际商品价格走势之前，应先介绍一种已在国际市场流行多年并为著名投资家成功运用的新方法——行为金融学。 　　六、理解当前国际商品市场形势的新视角 　　技术面分析因为没有充分说明商品期货价格为何运动，特别是不能有效地解释具体的价格运动，故不为一般投资者所理解和接受。而经济界、投资界广为接受的基本面分析也因不能合理地解释一些市场现象而受到明智之士的质疑。 　　基本面分析的基础是传统经济学理论，这种经济理论假设市场行动是理性的。在这种理论的影响下，金融市场出现了一些反映或代表投资者理性行为追求的理论模型，如资本定价（CAPM）、套利定价、资产组合、期权定价等理论模式。但是，这些有数理知识支持的模型与统计数据存在着明显冲突，更为重要的是，后来β系数概念的出现，让人们看到股票投资收益变化与这些相关理论的认识相去甚远。 　　以理性假设为基础的经济学理论特别是计量经济学在一个活跃的市场面前处境尴尬，理性假设的地位受到动摇。而另一个层面，即难以数量化的层面，如心理学、社会学、行为学等研究金融主体行为的“行为金融学”层面，成为市场理论界、分析人士关注的焦点。一种新型的不断深化的分析方法——行为金融学因此应运而生，并很快得到市场分析人士的追捧。 　　行动金融学运用于市场分析的主要作用有两方面：一方面，用于解释传统经济不能解释的市场现象。比如，市场该涨的时候不涨，该跌的时候不跌，或者涨得出乎意料，跌得出乎意料，这里的所谓该如何不该如何等判断是相对于我们既有知识的，当然包括经典经济学理论知识。另一方面，用于预测金融市场价格趋势变化，成为一门可操作性的分析方法或技术。 　　金融投资家索罗斯很注意市场上的“该涨不涨”现象。在一般情况下，商品价格大跌，生产商都会惜售或者减少生产从而导致价格回升。但也有另外一种情况，即生产商非但不会惜售，反而争相卖出或者加大生产数量，以期达到保住收入的目的。这样的行为会促使价格下跌幅度进一步加大，下跌周期更加延长。这是索罗斯从市场主体行为表现方面对价格偏离供求关系变化的基本解释。这样的现象并不少见，东南亚金融危机时国际天然胶价格有一段时间就不符合一般供求关系。当时，泰国金融市场受到国际游资冲击，美元储备大量流失。为了还债，泰国政府加紧天然胶出口，这使得原已低迷的国际天然胶市场雪上加霜。而泰国政府产生惜售心理或者采取措施来保护胶价，却是在金融危机已结束、经济开始复苏之时。 　　不论是商品价格下跌趋势运动还是上涨趋势运动都含有市场价格与市场主体行为相互作用的内容。商品价格趋势运动固然是基本面作用的结果，但市场价格与市场主体相互作用也不能忽视。这个作用构成市场机制复杂而重要的一部分，市场运动非理性特征与这个作用是密不可分的。 　　索罗斯没有将自己的市场分析理论简单归类为行为金融学，不过他也认为运用类似于研究社会科学的方法分析金融市场更贴近实际。对象的本质特征始终决定方法的取舍。索罗斯的市场分析侧重于市场内在机制包括市场制度的固有缺陷性，并认为任何价格趋势运动发生及强化皆与市场偏见主体或者与主体偏见有关。这样的见解与行为金融学理论并不遥远。 　　行为金融学与一般意义上的金融学或一般金融市场分析理论方法有所区别的地方，就是把社会科学之中的重要分支——行为学引入到金融学当中。这个引进极大地丰富了金融分析理论与方法，从此，金融学不单纯属于科学投资或理性投资分析范畴，同时也属于社会历史科学分析范围。科学分析理解不了的现象、解决不了的问题，由行为金融学来理解和解决，两者之间起着相互补充的作用。 　　但是，行为金融学作为一门精湛的市场分析理论，不仅仅满足于对其它分析理论方法作必要的补充，它力求独立解决问题。它的产生首先是对传统的市场分析理论方法的反叛，而它的发展又借助于自己独立解决问题的能力，包括对市场价格运动非理性的解释及对市场重要转机的正确研判。 　　行为金融学也运用基本面分析，但不是孤立地运用，而是将基本面分析和市场行为分析结合在一起。与其它基本面分析或者单纯进行基本面分析不同，行为金融学将基本面内容纳入市场行为中，只有为市场行为所接受并表现出来的基本面内容才是有意义的。同时，在行为金融学中非常重视市场主体行为对市场价格的影响，在它看来，脱离这种影响去考虑问题很难理解市场价格变动的实际。 　　市场并不存在脱离市场主体行为影响的所谓因果规律，一般的基本面分析却力图寻找这种因果规律，故有时对市场现象的判断解释不准确。况且，基本面包含极其丰富的内容，不仅限于一般经济学意义上的供求状况。市场主体思想意识变化特别是市场重要主体思想变化也属于基本面内容，这一点是一般基本面分析者所忽视的。 　　今天，市场之性质已经不能仅凭一般供求关系来解释。它的所谓供需不完全决定于基础市场，有时可能决定于市场参与者的目的，市场参与者目的或者意志会从根本上影响市场变化，这里面包括价格走势及实际供需关系的变化。以黄金市场为例，决定黄金价格的不仅是一般日常需求诸如用于工业或工艺方面的需求，而且在非正常年份，人们的保值或规避购买力风险的需求也很重要。黄金价格的大幅波动往往与市场参与者的目的有直接关系。以近年国际黄金市场为例，从2002年开始，黄金价格大幅攀升，并不表明黄金的实际使用量发生了很大变化。在黄金价格大幅攀升的同时，美元却处于持续贬值状况，美元贬值加强了黄金市场的保值意义。普通老百姓持有黄金规避购买力降低风险的意愿进一步加强，更多的人参与黄金市场保值活动，从而推高了国际黄金市场价格。 　　表现在当前商品市场上，以原油、金属铜期货市场最明显。它们的上涨不仅受到基础市场结构失衡的推动，而且也与投资者在特殊背景下赋予它们不同的意义有关。总之，国际机构投资者对商品市场的认识变化或其参与目的多样化推高了目前的商品价格水平，这是我们正确理解商品市场所必需的新视角。