[分析评论]东银期货：影响人民币升值的因素与期铜市场的操作策 自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元升值2%即调整为1美元兑8.11元人民币。但因为此前市场预期的人民币升值幅度为5％到1 0％，所以不论短期还是长期，人民币下一次的升值时机会成为国际社会关注的新焦点。时机对于期货市场参与者而言，可谓头等重要的决策因素。本文将结合影响期铜价格的因素对此次人民币升值前期的经济基本面作一浅析，希望对判断下一次人民币升值时机的人们有所启发。 一、影响人民币升值的因素 （一） 国际收支状况 近几年，我国经常项目和资本项目双顺差呈现持续扩大趋势，今年年初以来这种差额又创新高，加剧了国际收支的失衡。2005年6月末，国家外汇储备创记录达到了7109.73亿美元，同比增长51.1%。这其中，有396亿美元来自贸易顺差，占新增储备的39.2%。根据国家外汇管理局的数据计算出今年上半年各月外汇储备同比增长分别为：50.02%、50.62%、49.87%、49.39%、50.69%、51.07%，总体呈现增长率上升趋势，且6月份的同比增长率最高。国际收支顺差过大，不仅说明该用的资金无可利用之处，产业结构有待优化，还会使外汇市场上外汇供给增加，对本币需求上升，给本币升值造成很大压力，人民银行通过发行基础货币对冲外汇占款的压力已经相当大。《2004公开市场业务报告》中，第一部分就提到：在现行汇率机制下，外汇占款增长具有刚性，外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，中央银行流动性管理和货币调控面临较大压力。 （二） 经济增长状况 国家统计局7月20日公布今年上半年国内生产总值的同比增长9.5%。今年前6个月全社会固定资产投资同比增长25.4%，城镇固定资产投资6月份增长了28.8%。当前农业生产形势良好，夏粮再获丰收，农民人均现金收入实际增长12.5%。固定资产投资增长相对平稳，在出现过热苗头的房地产等行业投资增速回落的同时，煤、电、油、运等行业投资得到加强，其中电力、燃气及水的生产和供应业增长35.9%。支持中国经济继续高速增长的，主要是固定资产投资和出口的快速增长。出口增长明显加快，其中一个重要原因是人民币升值预期使得出口商尽量多出口，而进口商则在持币观望以便降低成本。 国家肯定了上半年的增长形势，但同时表示固定资产投资规模依然偏大，且结构不合理。所以人民币升值后虽然会在一定时期内影响出口，但2%的幅度正可以为企业调整自身结构、增强国际竞争力留出时间，预计下半年第二产业的发展只会略低于上半年的速度。 （三） 宏观货币政策、财政政策 今年7月18日，人民银行召开分支行长座谈会。会议部署的下半年各项工作中重点提到要继续执行稳健的货币政策，保持货币信贷稳定增长。引导商业银行及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供流动资金贷款，继续加大对农业、中小企业、增加就业、助学等经济薄弱环节的贷款支持力度，研究支持和鼓励消费的政策措施。这预示着下半年企业的信贷环境会有些微的改善，资金较上半年充裕。 再看看财政方面。《2004公开市场业务报告》中醒目地提到，财政库款的随机变化是导致银行体系流动性波动的主要原因。7月份财政库款在月底一周时间内猛增近1000亿元，导致月末商业银行超额准备金率下降到3.08%的历史低点。此外，每年的12月份财政支出都会大量增加，但2004年12月财政支出空前增长，相当于上年同期的两倍以上，导致银行体系流动性大量增加。财政库款变化作为货币政策调控的外生因素，其大幅波动加大了公开市场操作的难度。其中的“财政支出空前增长”的反常变化也迫使央行出台汇率改革。 （四） 通货膨胀率状况 中国国家统计局新闻发言人7月20日表示，上半年中国GDP增长9.5%，经济处于平稳快速的增长时期，从趋势看不存在通缩势头。消费增长速度较快，贸易顺差加大。价格走势上涨比较温和，但结构不平衡。涨幅比较低的是，CPI涨2.3%、固定资产投资价格指数涨1.7%；涨幅比较高的是，工业品出厂价格涨5.6%，上游的原材料、燃料动力的购进价格涨9.9%，服务类价格涨3.5%，房地产价格涨10.1%。同时国际原油价格居高不下，能源服务类、公共产品的价格也需要进行一些结构性的调整，住宅类价格，像房租、水电都是在上涨的，这些都是促使价格上涨的因素。 通胀是物价的变化率，主要的物价指数是GDP消胀指数、消费者物价指数和工业品价格指数。本年上半年CPI上涨较温和，但工业品出厂价格的同比增长较快，CPI从3－5月开始微幅向上，工业品则一直小幅上升。所以本年一季度没有出现经济偏冷的局面，在走过二季度后仍然没有明显放缓迹象。一般而言，通胀会抑制出口，鼓励进口从而引起本币贬值，现在这种爬行式或温和式通胀有带动本币币值走低的可能，此时升值可以一定程度抵消国内物价继续上涨的风险。 （五） 利率水平 自2004年6月以来，美联储已连续加息9次，每次25个基点，2004年11月10日前，一直是人民币存款利率高于联邦基金利率，此后基本维持美元利率高于人民币利率，且今年7月1日美国再次加息至3.25%。华尔街预计，联邦基金利率将于下月升至3.5%，并于年底前升至4%。随着美元利率3.25%与人民币利率2.25%之间的利差进一步扩大，美元加息使美元资产更具有吸引力，加上美国经济今年以来的强劲增长势头推动了美元兑国际主要货币走强，国际热钱开始回流美国，这从前不久美元兑欧元等货币汇率上升的迹象中可略为看出。因此，美元持续加息及美元与人民币利差进一步扩大，减少了国际热钱对人民币汇率的冲击。 （六） 国际资本流动状况 1、房地产行业 中国人民银行从2005年3月17日起，调整个人住房贷款政策，来促进房地产业健康持续发展。国家统计局最新公布的调查数据显示，二季度，全国35个大中城市的房屋销售价格同比上涨了8.0%，与一季度9.8%的涨幅相比，回落了1.8个百分点，部分城市涨幅回落效果更明显。自从开始热炒人民币升值以来，房地产行业吸引了大量境外资金，房屋售价较大幅度的下降，大大增加了炒家的成本，于是部分游资在二季度逐渐撤离中国。 2、FDI 今年上半年我国贸易顺差虽然超过2004年全年的水平，但在外汇储备的三个来源--贸易项、投资项（FDI）和不明确渠道（如“热钱”）中，FDI和“热钱”都在减少。商务部7月13日发表数据称，上半年中国实际使用外资金额同比下降3.18%，其中6月外商直接投资（FDI）约为62亿美元，同比下降22.2％，这是FDI连续第三个月大幅下降。而今年1月份，全国新批设立外商投资企业3563家，比去年增长22.27%；合同外资金额128.37亿美元，同比增长27.69%；实际使用外资金额40.95亿美元，同比增长10.72%。 人民币升值前夕，一部分国际游资正在流出东亚；而在场外外汇市场上，人民币升值压力也有所减轻，不少银行反映以外币兑换人民币的数量显著减少，更多的是外币币种之间的调整。应当注意的是，美国联邦储备委员会主席格林斯潘2005年7月20日表示，目前美国经济增长强劲，通货膨胀处于较低水平，为保持这种局面，美联储有必要继续加息。这番话，稳住了回流到美国的国际游资，随后的7月21日我国政府就宣布人民币小幅升值，让投机者应招不及。 （七） 中国在国际贸易中的地位 2004年冬天来临之际，美国首先向中国发出警告。布什政府称，一旦长期受到配额体制保护的本国生产商在2005年1月1日配额制度终止后提出上诉，美国将毫不迟疑地对进口自中国的服装和纺织品进行限制。2005年1－3月，所有中国纺织品出口的数据都受到欧盟、美国和其他世贸成员的严格监控和分析。4月29日，欧盟宣布对由中国进口的9类纺织品发起“特保调查”，5月27日又要求就T恤和麻纱两类纺织品进行正式磋商。 中国自从加入WTO后，作为美欧等大国眼中的非市场经济国家，并没有享受到正常成员国所应有的待遇，而总是在这种或那种贸易问题上遭遇大国以所谓的原因发起的责难。若我国如发达国家期望的幅度对人民币升值，则会严重伤害本已阻碍重重的出口贸易，而且在和发达国家的谈判中丢失了一个重量级的砝码。7月18日在布鲁塞尔举行的欧盟外交部长理事会透露的消息暗示，欧盟有可能在9月初的中欧峰会前给予中国“临时市场经济地位”。如果中国获得“临时市场经济地位”，将使得中国企业在应诉欧盟反倾销调查方面获得突破性进展。中国能得到欧盟的进一步支持，坚定了两天后提高汇率政策的实施。这样看来，最终我国要实行浮动汇率制或使货币大幅升值，应该是在获得市场经济国家地位的前提之下。 （八） 重要人物的言论 美国一直是催促我国改革汇率的主要国家，今年06月08日于北京举行的国际货币会议上，格林斯潘还以汇改符合中国自身利益为由，再次敦促中国放弃固定汇率制。而6月底，美国舆论风向渐趋理性，《纽约时报》、《华盛顿邮报》、《华尔街日报》等主流大报已经在社论中反对施压人民币升值了。6月22日，美国财长斯诺说：“中国目前已经准备好，中国应不会延迟地采取行动，人民币汇率应能被调整到能反映市场真实情况的状态。”此后他还向美国国会保证，“人民币会在8月份升值”，从而推迟了对中国商品征收27.5%惩罚性关税议案的表决。另外，6月27日，格林斯潘在美国国会作证时说：“仍然找不到人民币汇率与美国制造业困境之间的因果关系。”两位大腕级人物的发言使两位参议员于6月30日宣布，不再要求参议院在7月底就“舒默议案”进行投票表决。他们和参议院领袖都同意，暂时延后原定在7月底表决强迫人民币升值案，至少延到今年9月。 二、 期铜市场的操作策略 期货价格与现货价格密切相关，国际市场上的现货交易必然涉及到各国货币之间的兑换率。如果人民币兑美元升值，那么国内商品期货价格会下跌，这是一般常识。此次人民币升值后，22日沪铜跳空低开，随后止跌回升，回补当日跳空缺口，并再次创出该合约新高，这出乎大多数人的意料。汇率是一个影响期铜价格的重要因素，不过真正决定价格的还是供需状况。 （一）铜的供需概况 由前面的分析，本文认为伴随着继续向好的宏观经济的发展，对铜的需求仍会有所增长，人民币2%的小幅升值打消了铜进口商的疑虑，币值上升降低了进口铜的成本，使其可以估计出下半年所需的成本，从而敢于订货了。 1、铜的需求方面 国际方面。据CRU测算，2004年全球精铜消费量达到1676万吨，增长8.8％。美国、日本、瑞士、加拿大的今年第一季度GDP分别为3.8%、1.4%、4.9%、0.7%、2.3%，世界经济领头羊美国表现抢眼。国际铜业研究组织(ICSG)在最新的月报中称,全球今年1-4月经季节调整的精铜消费量超过产量2.2万吨。今年下半年主要用铜国家的需求预计仍将增加，但人民币升值会减缓我国出口，且日本复苏较去年慢，所以增长率将略为减小,估计将达到1800万吨。 国内方面。中国铜消费从2000年以后，都一直保持15%的增长速度，这种需求增长率还将一直保持下去。我国国民经济将持续高速发展，为我国铜加工材提供了广阔的市场空间，创造了我国铜加工迅速发展的外部条件。特别是电子、通讯、钢铁、汽车和交通、建筑、家电等行业的迅速发展，为铜加工工业的市场提供了千载难逢的好形势和好机遇。就国内的用铜大户电站而言，继2002年、2003年、2004年分别批准开工2337万千瓦、3111万千瓦、6110万千瓦的电站项目后，今年4月初国家发改委有关负责人向媒体发布，今年新投产发电装机容量将达到6500万~7000万千瓦，这将促进该行业的铜需求以更快的速度增长。2005年中国的精铜产量和需求量预计分别为220万吨和350万吨，约有130万吨的供应缺口需通过进口来满足。目前，在高铜价、高升水的背景下消费商库存维持非常小的规模，许多企业库存不超过3天，但他们的需求继续增长。人民币升值降低了铜的进口成本，根据LME进口成本＝（LME期货价格+区域性升贴水）×汇率×（1+关税税率）×（1+增殖税率17%）+其他杂费，进口成本下降达到700元/吨。这一下就为铜进口商节约成本约9.1亿元，部分抵消了出口方面的损失。此次币值上升会对铜的出口造成一定影响，但因为升值幅度小，导致投机者利润很小。就热钱集中的用铜行业房地产来说，如此小的利润加上对人民币以后继续升值的预期，会使热钱暂时不大量撤离，可能还会吸引喜欢风险的其他国际资金进驻房地产行业。 2、铜的供给方面 产量情况。据Brookhunt统计，2004年全球铜产量为1589万吨，增长4.5％。高铜价以及铜精矿加工费大幅上升将分别刺激矿山、冶炼厂大幅提高产量，预计2005年全球精铜产量将比2004年增长8％左右，达到1716.12万吨。国内方面，国家统计局公布数据显示，2005年1至6月，中国精铜产量同比增加19.3％，至117.62万吨。但是，受冶炼厂检修主要集中在第一、二季度的影响，限制了上半年的产量增速。所以，下半年我国的铜进口商不仅可以得到较充足的原材料，还可以降低成本。不过，罢工在世界好几个地区出现将影响供应。智利Zaldivar矿出现的罢工持续一周后已经结束，Asarco公司在美国的企业罢工仍在继续，引发了产量的下降和一些合同不能履约。赞比亚Konkola铜矿也在7月中旬停产罢工。在目前供应紧张的市场上出现生产中断对金属的供应量和价格都具有重要的影响,包括期货差价和现货升水。 库存情况。富远财经7月22日的消息表明，当日最新库存报告为SHFE 36925吨，LME 25525吨，COMEX 11714吨（12912短吨），上海市场相当于伦敦和纽约市场之和，三大交易所合计不过7.4万吨。LME库存继续延续下降，并在已有的基础上下降幅度超过了1000吨，与此同时COMEX铜库存也没有止住下降的步伐。所以，下半年尽管产能会增加，市场的供应量依然紧张。 3、基金持仓情况 自去年3月份以来，基金一直做多。基金对铜的持仓量在7月12日增长4310万磅，一周后的19日又增长4490万磅使其净持仓达到345.9785万磅。进入该市场的资金逐渐增多，显示了基金看好的心理预期，有利于推动价格上涨。 （二）投资策略 人民币升值预期使得很多用铜企业抓紧时间出口，而铜进口商则推迟定单，等待人民币升值后进口以便节约成本。这种状态的存在实际上表明市场已经消化了部分人民币升值的利空影响，所以人民币对美元2%的小幅上升只是在7月22日开盘时打压了期铜价格。升值终于如期发生，暂时解除了近几个月继续升值的预期，在空头平仓盘的不断推动下，期价迅速上扬。从前面的基本面分析中，本文认为今年下半年对铜的需求增长率较上半年有所减少的同时依然旺盛，不过供应会有所增加，而且人民币升值会减缓我国的出口，因此对沪铜价格长期走势不利。但是从技术面来看，国际国内铜价多头走势尚未改变，均线系统仍呈多头排列，后市可能还有一定的上涨空间，沽空时机仍然不成熟。（东银期货 周璇）