[分析报告]2005年下半年铝市价格将逐渐走低 今年三月份，LME铝价于2015美元/吨见顶，上海期货铝价出现次级顶部，这种顶部能否形成牛转熊的重要标志？面对积极与消极的各种变化因素，下半年铝价变化究竟何去何从，金瑞期货经纪有限公司研发部副经理王宏友分析认为，受国际国内供需等因素影响，下半年铝价将会逐渐走低。 一、长期顶部有望形成 ——2005年上半年铝市行情回顾 1、国际铝市特征 2005年上半年,国际市场金属铝生产、消费仍保持增长态势,但产量增长远高于消费增长速度，使年初LME铝价承接去年所取得的上升成果难以保持，进入第二季度，出现连续性较好的下降势头，总体具有如下特征。 1）、1—6月份，世界铝生产方面，大多数国家和地区产量下降，只有欧盟、中国等为数不多的国家和地区产量呈增长态势。其中中国尤显突出，产量预计高达362.2万吨,较去年同期增长16.5%。全球产能开工率呈上升趋势，由86.6%上升到91.8%。 2）、1—6月份，世界铝消费方面，大多数国家和地区消费量增长速度较小，消费总量大、且增长速度较高的国家只有美国，消费量预计达330.8万吨,较去年同期增长3.6%,呈一枝独秀的局面。 3）、LME三个月期货铝价于3月中旬创下2015美元/吨高峰（如图一所示）。这个高峰是2002年LME铝市发动牛市行情以来形成的最大的顶部。从经济周期来看，这个顶部的形成经历28个月，是二战以来历时最长的牛市顶部。 4）、3月中旬至6月中旬，LME三个月期货铝价从2015美元/吨下降到1700美元/吨一线，是2002年底发动牛市以来出现的历时最长、幅度最大的下跌行情，且已跌穿长期上升趋势线（如图一所示），从而有可能使3月中旬创下的顶部成为长期性顶部。 图一 2004年9月—2005年6月LME三个月期铝价日K线图 2、国内铝市特征 上海铝价是由LME铝价波动和国内基本面共同决定的。去年及2005年上半年，由于国内基本面变化较大，使上海铝价随LME铝价波动过程中，与LME铝价变化存在较大差异。上半年国内期铝市场表现出如下特征： 1）、今年上半年，我国铝产量及出口量仍然快速增长，国家采取的宏观调控政策似乎没有取得预期的效果。这是因为我国铝冶炼业主要是从事铝加工贸易，其特征是高进高出、低进低出，当国家对铝冶炼业采取限制性的宏观调控政策时，国内外氧化铝及铝之间的价格关系会通过市场行为进行调节，使铝冶炼企业获得生存空间，从而导致大量减产难以实现。 2）、上海铝价与LME铝价保持相同的波动节律，均于三月中旬出现顶部（如图二所示），所不同的是，LME铝价形成的顶部有可能是多年来的高峰，而上海铝价形成的是次级高峰。这是由国内外铝市场供需平衡差异所决定的。 3）、年初以来，国家采取的取消铝出口退税、增加出口关税等政策，并不能改变上海铝价随LME铝价波动的方向，只能改变上海铝价与LME铝价比值，3月中旬，上海铝价与LME铝价比值出现数年来8.58的低值。 图二 2005年上半年上海三个月期铝价日K线图 3、国内外铝价关系的启示 从2004年及今年上半年上海铝价波动来看，上海铝价是由LME铝价波动和国内基本面共同决定的，只有在把握住LME铝价波动的基础上，清醒地认识到国内基本面的变化，才可能在上海期铝投资中取得成功。 二、决定市场价格的永恒力量 ——供需平衡分析 1、世界生产变化多端 ——生产分析 2005年1—5月，世界原铝产量为1248.6万吨，预计今年下半年，全球铝产量仍将保持较高增长，主要原因是，加拿大和中东铝产量下半年增幅会较大；去年以来，中国对铝业采取的调控政策虽然产生了一定的效果，但只是出现行业亏损面增大的局面，要收到大幅实际减产的效果，仍然困难，下半年铝生产与出口仍将可能保持高增长势头；全球氧化铝价格预期下降，铝冶炼厂获利空间会有所改善，将为铝产量增长提供原材料支持。据英国商品研究所知，2005年下半年世界铝产量为1613.0万吨,全年将达3154.5万吨,较去年增长5.7%,虽低于去年增长速度6.5%，仍能对铝价形成压力。 1）、加拿大与中东产能扩大 预计2005年加拿大和中东金属铝产量将大幅增长,主要原因是这两个国家和地区金属铝生产扩建规模较大。 近三年半，加拿大铝产量一直下降，于去年下半年达到低谷。今年第一季度加拿大铝产量已走出低谷，有所增长，其主要原因是：一、Alouette铝冶炼厂经过扩建，年产能将大幅增加30.5万吨；二、Becancour铝冶炼厂有两条生产线去年因罢工而停产，现已重新开工。Alouette铝冶炼厂扩建工作正在紧张进行，Becancour铝冶炼厂于4月29日已达产，预计第三季度加拿大铝产量将较年初增长22%以上,达78.3万吨。 中东是2005年西方世界铝产量增长的另一个重要地区。巴林铝公司和阿联酋铝业公司是中东的两家大型原铝生产商，均已着手实施雄心勃勃的扩张计划，即在未来两三年内大幅提高冶炼产能，希望以此来缩减两年前美国西北部生产商的减产所造成的供应短缺。巴林铝公司计划扩产至110万吨/年，超过目前世界最大的俄罗斯Bratsk冶炼厂，每年扩产速度将达300000吨。今年2月份，巴林铝公司年产能为30.7万吨的第六条生产线已较原计划提前建成并投产。阿联酋铝业公司计划将产能提高25%。预计今年巴林铝公司和阿联酋铝业公司扩产将使中东地区铝产量增长近19%,达177万吨。 2）、中国铝产业政策调控难收减产实效 从２００３年开始，国家认为铝行业过热，以及金属铝是高耗能产业，出口铝就是出口能源，从而出台了一系列宏观调控政策，如提高银行准备金率、项目资本金率、限制贷款；提高电价，平均电价上涨了3分/千瓦时；降低并取消出口退税，增加铝及铝合金出口关税5%等。在力度较大的调控政策的压力下，今年1—4月份，我国金属铝产量仍高达235.8万吨，同比增长高达15.2%。出口量为44.5万吨,同比增长40.4%；进口量为14.23万吨, 同比下降-37.5%。政策调控没有收到预期效果。 这种状况与我国铝工业贸易结构有很大关系。我国铝贸易分为一般贸易和加工贸易。2002年起，我国成为铝及铝合金的净出口国。与巨大的产能和产量相比（如表一所示），净出口量所占比例并不高。氧化铝加工贸易是导致铝出口量大的主要原因，铝锭出口中加工贸易占80%以上。今年一季度，国际氧化铝现货到岸价按均价430美元/吨，上海三个月期铝价格按均价16325元/吨，LME三个月期货铝价按均价1865美元/吨估算，一般贸易亏损为669元/吨，加工贸易亏损为433元/吨。上述估算中，氧化铝到岸价430美元/吨是按照国际市场氧化铝现货价格均价来确定的。实际情况是，铝加工贸易中氧化铝价格可采用长期合同来确定，一季度长期合同价格总水平为360美元/吨，远低于一季度国际市场氧化铝现货价格。铝冶炼厂应有一定的赢利空间，这是今年一季度我国铝出口大幅增加的重要原因。 表一 国内电解铝产能和产量 单位：万吨 年份 2002年底 2003年底 2004年11月 运行产能 —— 665.3 785.2 关闭产能及未启动产能 —— 168.5 212 产能合计 549.6 833.8 997.2 年产量 439.8（28.1%） 549.7（24.9%） 655.9（19.3%） 资料来源：英国商品研究所、安泰科 随着时间的推移,进入6月份,一般贸易亏损大幅减少，铝加工贸易亏损扩大。现阶段，现货氧化铝进口到岸价按410美元/吨、上海三个月期铝价格按16700元/吨、铝出口离岸价按1740美元/吨估算，一般贸易亏损124元/吨，铝加工贸易亏损1180元/吨。在目前状况下，我国铝冶炼厂是否会较大面积减产可能性仍较小，主要原因是： （1）、加工贸易亏损是阶段性的 一般贸易、加工贸易的特征之一是高进高出、低进低出。目前铝冶炼企业出现亏损中，国家宏观调控起到了一定的作用，因为其加大了贸易的成本，但起决定性作用的是国内外市场上金属铝与氧化铝价格结构发生了重大变化。上半年，上海三个月期铝价从一季度17230元/吨下降到5月中旬16500元/吨，LME三个月期货铝价从一季度2015美元/吨下降到5月中旬1700美元/吨一线，而国际现货氧化铝进口到岸价保持在400美元/吨总水平上，在这种情况下，由于国内铝价下降幅度较小，从而使我国铝一般贸易扭亏为盈；而LME铝价下降幅度大，从而使我国铝加工贸易亏损加大。从实践来看，金属铝与氧化铝价格之间具有联动机制，一季度国内外铝价下跌结果最终会反应到氧化铝价格上来，使我国铝一般贸易和加工贸易得以继续。目前加工贸易亏损加大是因为国际铝价下降反应到氧化铝价上来的时间有所滞后所致，这种状况应是阶段性的。在这种市场形势下，铝企业大面积减产的可能性较小。 （2）、关闭成本问题 如果我国铝冶炼厂关闭，存在关闭成本的问题。铝冶炼厂关闭的最大成本是电解槽重修成本。目前，我国160KVA电解槽重修成本为50万元左右，其日产量为1.4吨。按照目前铝加工贸易亏损1180元/吨来计算，这种状况持续时间达到302日以上时，160KVA电解槽关闭的选择才是经济的。目前金属铝与氧化铝价格结构维持达近一年以上的可能性很小，这是由二者之间联动性所决定的。因此，铝冶炼厂选择关闭产能的可能性亦较小。 3）、全球氧化铝价格趋跌 由于供求关系转变及心理预期的影响，近期氧化铝现货价格上涨空间有限，且下半年起将逐步回落，明后年则下滑更趋明显。 （1）、铝价下跌压力会向氧化铝价格传导 氧化铝是金属铝冶炼的原材料，二者价格关系应保持一定的联动性。铝价下跌会向氧化铝传导。今年3月以来，上海三个月期铝价从一季度17230元/吨下降到5月中旬16500元/吨，LME三个月期货铝价从2015美元/吨下降到5月中旬1700美元/吨一线，而国际氧化铝价保持在400美元/吨水平，距离2004年高峰450美元/吨仅仅50美元/吨。今后一段时期，前期国内外铝价的下降结果将会在国际氧化铝价上逐步体现出来。 （2）、长单与现货的巨大差异预示氧化铝价格存在下跌空间 氧化铝价格在全球经济转暖时的2002年则不过146美元/吨，全球经济加速发展的2003年为290美元/吨，受中国调控电解铝产业影响大起大落的2004年全年平均价为381美元/吨，2005年第一季度氧化铝国际现货平均价为395美元/吨，对应时期的国内进口到岸价则为1917元/吨、3233元/吨、4650元/吨、4733元/吨。不过，2005年第一季度，国产现货市场价平均为4330元/吨，而中铝对集团内成员及长期客户提供的长单价则仅3000元/吨左右。长单与现货价的巨大差异本身就说明未来氧化铝价格有着较大下降空间。 2、消费增长在减缓 ——消费分析 2005年1—5月，世界原铝消费量为1281.7万吨，预计今年下半年，全球铝消费量仍将保持较高增长，但增幅将明显减缓。主要原因是，西欧与日本铝需求进一步走软；中国在不断加大对房地产与电力行业调控力度，铝需求受到消极影响，美国铝需求难以一枝独秀；中国可能调整人民币汇率机制，使中国经济变数增加，抑制铝消费。据英国商品研究所知，2005年下半年世界铝消费量将达1645.7万吨,全年为3183.7万吨,较去年增长5.0%,远低于去年增长速度10.0%，从而使铝价难以保持在高位。 1）、西欧与日本需求进一步走软 2004年西欧铝需求增长3.8%。而今年一季度，因经济重振未能实现，铝需求仅增长1.8%。2005年头几个月，建筑业铝型材需求受到严寒的冲击而下降，不过行业基本面不好也是原因之一。2004年，运输业铝需求大幅增长，航空工业增长起到了重要作用，这种格局在2005年仍会得以保持。但在英国，捷豹汽车公司决定关闭设在科芬里特的工厂，克兰·弗吕霍夫拖车公司被接管，以及MG Rover汽车集团前景未卜，这些因素有可能使西欧运输业铝需求减少。2004年，西欧铝箔需求相当平淡，进入2005年，由于欧元升值抑制了出口，铝箔发货量难以增长。但欧洲有数家工厂用铝代替马口铁，会使包装业铝需求剧烈增长。同时，机电业铝需求比较强劲。预计2005年，西欧金属铝需求增长1.2%。 考察日本2004年铝需求状况,其增长5.1%。在运输业，虽然运输车产量处于低水平，但铝加工材应用程度提高，运输业铝需求受到支持。在建筑业，住宅消费似乎正在逐渐复苏。同时，2005年铝易拉罐需求强劲，使铝箔需求大幅增长。但在公共设施建设方面，今年下半年之前铝消费不会大幅改善。耐用品、机电业铝需求下半年将放缓，主要原因是下半年工业生产增长减速，且日元升值抑制了出口需求。2005年，日本铝需求将相当平淡。 2）、中国房地产与电力产业调整将抑制消费 2005年1—5月，我国铝消费量为241.8万吨，预计全年为620万吨,较去年同期略增长3.1%,速度较去年下降。主要原因是，我国房地产和电力行业因宏观调控而投资将有所降温。房地产和电力行业铝消费占我国铝消费近50%，其行业前景对我国铝消费起到十分重要的作用。 （1）、房地产调控力度较大 今年一季度，房地产投资过热，导致金融风险加大，同时，房价上涨过快影响到居民正常生活。针对这种形势，国家不断加大调控力度。5月份，建设部等7 部委联合颁布《关于做好住房工作的意见》，对商品住宅价格进行全面调控。 从长期来看，房地产投资过热会得到抑制，导致房价走低。以上海为例，上海市场房价在经过2003 年和2004 年的高速增长后，短期内上涨速度肯定会大大下降，甚至绝对房价也会下降。我们初步估计上海房价调整的幅度将在2004 年基础上下调10％－20%,并且会对其它地区的房价形成较大的压力；调整时间至少会持续1－2 年，其中2006 年的走势比较关键。预计北京、广东等其他地区房价趋势，可能与上海市场保持一致，从而使房地产出现降温。 房地产业铝消费占我国铝消费33%，比重较大。房地产业降温，势必导致投资减少，对铝消费起到抑制作用。总体来看，其影响力度可能较大，其铝消费可能出现小幅负增长，对铝消费增幅的影响较大。 （2）、我国电力供应增长趋缓 投资过热和高耗能产业的快速发展是导致电力需求过剩的原因之一，另外，受电力需求旺盛的影响，电力投资也出现了过热的现象。因此，2004 年的宏观调控也涉及到了电力行业。宏观调控的措施对电力行业的影响主要体现在以下两个方面：在需求方面，主要是通过抑制对钢铁、水泥、电解铝等高耗能行业的过度投资来控制电力需求的急剧增长；在供应方面，通过对1.25 亿千瓦违规在建项目的清理，来控制装机规模的无序增长，避免行业出现大起大落的现象。 预计2005 年全国电力供需形势总体平衡偏紧，与04 年相比，有所缓和，2006 年达到总体平衡。2005 年，电力行业的机组利用小时数仍将维持在一个较高的水平上，与2004年基本持平，但随着电力供应的逐步缓解，长期来看，机组利用率将呈稳步下降的趋势。 电力行业铝消费占我国铝消费15%，居各行业第三位，比重亦较大。电力行业降温的过程可能较为平缓，反映在铝消费上主要是导致相应铝消费量增幅减缓，对铝消费的影响没有房地产业调控产生的影响大。 3）、人民币汇率机制调整 目前关于人民币汇率的变化趋势虽然存在许多不确定的因素，但随着我国经济不断发展壮大，人民币存在着一定的可能升值压力。同时，在国家有可能调整人民币汇率机制的情况下，有必要针对人民币汇率变化的可能倾向，研究其对铝消费的影响。人民币升值对中国金属铝消费的影响分两个阶段来考察：一是升值预期对铝消费的影响。二是升值后对铝消费的影响。 在当前人民币升值预期下，会导致铝及其制品进口减少和出口增加。人民币升值，则外币相对贬值，人民币购买力增强。同样的人民币，未来有可能进口更多金属铝及其制品。这种情况下，进口商会持人民币观望，导致近期内铝进口量减少或进口被推迟。另一方面，在人民币汇率未作出调整之前，出口商会趁机增加铝及其制品出口，同时在取得外汇后，会尽早将其结算给国家，以减少外汇持有风险。因此，人民币升值预期导致的结果是铝及其制品进口放缓，出口加快，从而导致铝市场供应偏紧，对价格具有推动作用； 人民币升值后对铝消费的影响可从两方面来观察。短期来看，从进出口方面来看，在世界贸易日益国际化的大背景下，人民币升值将会降低铝及其制品进口成本，从而促进国内经济的发展；而从另一个方面来看，人民币升值却增加了铝及其制品出口成本，抑制了出口，从而又不利于经济的增长。这就是人民币升值的双重作用。从长期来看，人民币的升值预期将直接抑制到国内铝消费。 3、供需平衡状况 2005年世界铝产、消量分别为3154.5万吨、3183.7万吨。从产消平衡来看，全年消大于产29.2万吨,远小于2004年47.7万吨的缺口，但毕竟仍然存在缺口。单纯从产消缺口来看，2005年似乎国内外铝价应当保持高位或上升。但需认识到,原铝供需平衡只是世界金属铝供需平衡的一个组成部分,而不是全面的供需状况的反映。如果考虑到再生铝的供需平衡，这个缺口将大大缩小，甚至等于零。 产销缺口主要通过库存变化来调节。2003年12月，世界铝社会库存为489.9万吨，库存消费比为11.1周。至2004年12月，世界铝社会库存为428.5万吨，库存消费比为8.8周。2004年,世界铝社会库存下降61.4万吨,生产不足通过库存得到调节。2005年5月，世界铝社会库存为414.1万吨，库存消费比为8.0周，铝库存继续下降，对价格的支持主要体现在第一季度的上升上，而第二季度出现了大幅下降。从库存水平看，目前LME铝价仍偏高。 4、下半年国内外铝价运行水平 2005年世界铝产量将达3154.5万吨,较去年增长5.7%,低于去年增长速度6.5%；2005年世界铝消费量将达3183.7万吨,较去年增长5.0%,远低于去年增长速度10.0%，从而使铝价难以保持在高位。2005年世界铝生产、消费仍将保持双高增长，但生产增长速度高于消费增长速度，对铝价形成压力，有可能导致LME铝价下半年逐渐走低（如表二所示）。 表二 国内外机构对2005年下半年LME铝价预测 现货价； 单位：美元/吨 公司 第一季 第二季 第三季 第四季 巴克莱银行 1900 2050 1950 1900 晟恒金属 1901 1865 1805 1770 金瑞期货 1900 1830 1730 1650 注：表中粗体字为预测值。巴克莱银行、Sempra金属的预测值发表时间为5月份，预测值发表时间为6月份。 表中巴克莱银行、晟恒金属预测值虽然相差较大，但对第三和第四季度LME铝价的方向判断是一致的。巴克莱银行、晟恒金属、金瑞期货对下半年LME铝价均看空，上海铝价将与其保持一致步调。 三、下半年国内外铝市趋势综合评价 在供需平衡分析中，从铝生产、消费等各个侧面分析了2005年下半年LME铝价运行的可能方向，从技术分析角度，分析了其运行的时间特征。但从任何单一的角度，都难以全面把握2005年下半年铝价的全貌。因此，有必要将上述各种结论结合起来进行考察，从而达到对下半年LME铝价更深刻的认识。同时，在认识LME铝价的基础之上，从研究国内外铝价关系角度，分析了下半年上海铝价运行的特征。 1、LME铝市预测 金瑞期货经纪有限公司研发部副经理王宏友分析认为，从生产方面来看，虽然中国不断加大调控力度，但受到减产成本及其铝冶炼业高进高出、低进低出贸易特征的制约，难以取得减产实效。同时，下半年国际氧化铝价格有可能下降，为铝生产提供重要的原料支持，使铝及氧化铝之间的价格关系向有利于铝冶炼的方向发展。 预计2005年下半年世界铝产量为1613万吨，同比增长6.3%；全年产量为3154.5万吨，较去年增长5.7%。从消费方面来看，上半年世界大多数国家和地区铝消费增长较慢。消费总量较大、增长速度较快的国家只有美国，欧盟、日本、中国增长速度均较慢，尤其中国，在房地产、电力行业调控力度较大，对铝消费的消极作用较大。预计2005年下半年世界铝消费量为1645.7万吨，同比增长7.2%；全年消费量为3183.7万吨，较去年增长5.0%。2005年下半年产消缺口为32.7万吨, 但需认识到,原铝供需平衡只是世界金属铝供需平衡的一个组成部分,而不是全面的供需状况的反映。如果考虑到再生铝的供需平衡，这个缺口将大大缩小。同时,2005年5月，世界铝社会库存为414.1万吨，库存消费比为8.0周，目前铝价格与库存水平相比仍然较高。 预计2005年下半年，LME铝价将主要呈下降趋势。巴克莱银行、晟恒金属对下半年LME铝价格变化水平预测有差异，但方向是一致的。同时，从移转理论来看，目前铝价下降将持续到八月初才告一段落，随后有所反弹，反弹完成后，有可能继续下降，第四季LME现铝均价有可能下降到1650美元/吨水平。 2、上海铝价预测 由于上海铝价随LME铝价波动，预计2005年下半年其变化总水平变化状况与LME铝价一致，即下半年上海铝价总方向将呈下降趋势，目前上海铝价盘整或下降态势将持续到八月初才告一段落，随后有所反弹，反弹完成后，有可能继续下降。 同时，需要注意到下半年可以预见的国内市场因素对上海铝价随LME铝价波动的影响。年初国家取消出口退税、开征出口关税，这些政策在出台预期阶段已导致上海铝价在去年走出独立的下降行情。进入实施阶段，由于这些政策具有推动我国铝成本的作用，导致上半年上海铝价较LME铝价强，但并未能改变上海铝价随LME铝价波动的方向，只能改变上海铝价与LME铝价的比价关系，预计下半年这种状况仍将持续。而国内房地产、电力行业调控政策，由于反映到上海铝价中是一个逐渐的过程，同样不能使上海铝价脱离LME铝价形成独立的行情，其对上海铝价的影响，仅表现为使上海铝价与LME铝价的比价发生不一样的变化。 (来自新华社消息）