[市场分析]铜市：抛空，做多，跨市，还是跨期？ 　　期铜市场已经振荡了许多天。面对这样的行情，每个人都会在心中自问：应该采取什么样的交易策略？抛空，做多，跨市，还是跨期？ 　　抛空 ？ 　　这是个令许多人振奋的词语。面对铜价的历史高位、美元的未来走强、ICSG公布的供给过剩的数据，如果熊市来临，这将是一个巨大的行情。但是，笔者认为，目前的抛空资金至少会面临着两方面的阻力。 　　一方面，目前倒挂的市场结构是做空者的天然阻力，而且这种backwardation的阻力绝不仅仅存在于展期移仓之时，而是存在于时时刻刻（平均而言）。然而，由于沪铜合约较少，“时时刻刻”的期限作用并不像伦铜合约那样明显。伦铜市场，作为世界基本金属的定价标准，为了满足点价的需要，三月期内的合约密度非常大，每天back的效应也因而能够看得见、摸的着。然而，由于沪铜合约以每月作为一个单位，期限结构的效应并没有显著地表现出来，而只是集中体现于换月的时候。其实，平均地来讲，目前的back市场，就像一个不断向上推动的传送带，不断把期货价格向上推高。虽然传送带本身会存在着涨跌波动，但是这种向上推动的效用无疑增加了做空者的持仓成本。也正因为如此，在期货市场上，当大资金决定持有空头头寸时，必然会首先改变市场的back结构为contango。从这个角度来看，真正的熊市尚未到来。 　　另一方面，套利盘的踊跃建仓，无疑增加了8月合约的抗跌行。如下图所示，一方面，套利席位持仓量明显增加；另一方面，由于套利比值持续回落，套利盘不会在近期获利平仓。原因有四点：其一，套利资金尚未获利；其二，套利资金自身稳定，抵抗止损的能力较强；其三，从历史持仓状况来看，套利资金规模巨大，有能力在比值不断回落的过程中持续加仓；其四，目前back的市场结构为套利盘创造了展期收益（沪伦两市的展期净收益）。以上四点，对于抛空的投机者将会是另一个重要的阻力。 　　做多 ？ 　　价格，决定于供给需求。供需可以表示为成交的买卖，以及未成交的买卖挂单。所有的这些买卖和挂单又都来自于市场对未来价格的预期。因此，可以说是市场预期决定了市场的价格。 　　那么，一方面，强势的市场预期决定了强势的交易方向，而强势的交易方向决定了市场的价格变动方向。因此，我们认为市场是正确的。作为投资者，我们应该顺应强势预期的方向进行交易。只要保证不是最后一个延续强势预期的投资者，我们就可以在市场中获得成功。这种思想非常符合凯恩斯先生的博傻（空中楼阁）理论。 　　但是，另一方面，我们不禁要问：强势的预期将持续多久，强势的预期是不是坚不可摧？因为其实，强势预期在短时间内发生逆转的情况比比皆是。在这种时刻，我们认为市场是错误的。许多投资者依照这种批判式的“人弃我取”的思路，在市场中获得了成功。这种思路非常符合索罗斯先生的反身性理论。 　　那么现在，让我们从以上两个方面来看一看现在的期铜市场。（1）首先，就目前的预期而言，市场上存在着些许悲观的态度。最近一段时间，面对下跌过后的上涨行情，市场对此多解释为反弹；浙江系抛空者在前一段时间对价格虎视眈眈；虽然升水高企，但是6月合约市场表现得较为疲弱；最近的现货价格持续走低，市场需求并不十分乐观… （2）其次，让我们来看看，市场的些许悲观预期是否有发生急速反转的可能。目前，我们仍然看不到巨大利好刺激来临的迹象。所以，无论静态地还是动态地来看市场预期，目前做多期铜的可行性并不十分乐观。 　　跨市 ？ 　　面对目前振荡的行情，套利资金的活跃吸引了市场的眼球。然而，从目前的状况来看，此次套利资金的操作周期将会较长。面对不断走低的套利比值，获利平仓的条件何时出现？答案无非有两种：其一，沪铜走强于伦铜；其二，伦铜走弱于沪铜。对于前一种条件，从前一段时间的走势来看，沪铜仍然弱于伦铜，沪铜的走势很大程度上是受到了伦铜的支撑。对于后一种条件，情况也不太乐观。伦敦库存的持续走低无疑支撑了伦铜价格，从而致使美元的走强也无济于事。从周五伦铜的表现情况来看，铜价依然维持着振荡态势。 　　跨期 ？ 　　根据萨谬尔森效应的理论，由于库存处于低位水平，近月合约的波动幅度要大于远月合约的波动幅度。市场因而在“近强远弱”和“近弱远强”之间来回交替。这为跨期套利提供了很好的市场条件。从最近的走势上来看，抛近买远的策略具有一定的可行性。但是，“近弱远强”的态势究竟能维持多久，我们并不能确定。因此，跨期套利虽然有时明朗，但是有时又有些飘忽不定。 实达期货/王冠苏